《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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