文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗strong>其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。